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報告摘要：
公司2018年生豬出欄41萬頭，預計2019~2021年將分別出欄90/180/300萬頭，2023年計劃出欄600萬頭。
1、公司在種豬、資金和團隊上均已具備成為生豬養(yǎng)殖龍頭的條件。
1）種豬：公司已建立從曾祖代開始的完整生豬育種和擴繁體系，已有和在建的核心育種場及相配套的祖代擴繁場廣泛分布于江西、福建、廣西、四川、湖北等南方各省，為產能的快速增長打下堅實基礎。
2018年末公司能繁母豬存欄3.04萬頭，2019年隨著新建種豬場陸續(xù)投產和對外合作項目落地，能繁母豬存欄增長迅猛。預計2019年一季度和二季度末能繁母豬存欄分別突破4萬和5萬頭，2019年底種豬存欄有望突破8萬頭，確保2020年實現(xiàn)180萬頭的出欄目標。
2）資金：為減輕財務負擔，公司已充分利用租賃、代建、并購等輕資產方式擴張產能，大大減少了前期產能擴張的資金壓力，公司未來可能采用多種再融資方式募集資金，確保生豬出欄目標順利完成。
3）團隊：公司利用股權激勵+企業(yè)創(chuàng)業(yè)文化提高員工積極性，保證核心團隊的穩(wěn)定性。
2、當前公司在估值低、出欄確定性強、產能分布廣且遠離非洲豬瘟重災區(qū)等多方面有明顯優(yōu)勢。當前時點，按照2020年出欄量計算公司的頭均市值僅2444.44元/頭，低于板塊平均值，估值較低；同時，隨著能繁母豬的存欄增長，出欄確定性強，2019年出欄90萬頭是大概率事件；此外，公司產能分布地和未來規(guī)劃區(qū)都主要在南方地區(qū)，受疫情影響較小，在生物防疫方面優(yōu)勢突出。
3、非瘟導致飼料行業(yè)劇烈洗牌，在行業(yè)門檻和集中度提升的背景下，傲農作為前端料龍頭，有望實現(xiàn)逆勢增長。公司2019年飼料銷量目標200萬噸，2023年目標500萬噸。
盈利預測：
給予“買入”評級。2020年公司若出欄180萬頭，保守以頭均利潤550元計，公司生豬養(yǎng)殖板塊至少貢獻凈利潤7.92億（綜合按80%計算歸母利潤），給予15倍PE，則公司生豬養(yǎng)殖板塊市值目標118.8億；飼料以歸母凈利潤2億計，給予15倍PE，則飼料板塊貢獻市值30億。根據分部估值法，公司目標市值148.8億，4月9日公司總市值74.34億元，股價上漲空間100.16%。以2019年4月9日收盤價17.05元為基準，目標價34.13元，給予“買入”評級。
風險提示：
1、飼料原料供給和價格風險，原料價格上漲可能會對公司飼料板塊經營業(yè)績產生不利影響；
2、養(yǎng)殖業(yè)中出現(xiàn)的非洲豬瘟、藍耳病等疫情，對生豬養(yǎng)殖板塊影響較大。若本公司生產基地區(qū)域發(fā)生嚴重的疫情，將會對本公司的生產經營活動產生影響。
3、豬價異常波動將對公司生豬板塊盈利影響較大，生豬出欄量和板塊盈利可能不達預期。
4、非瘟疫苗上市：有效的非瘟疫苗上市將從根本上阻斷非瘟疫情的傳播，產能去化進度將受影響，豬價上漲可能不達預期。
一、公司介紹
公司成立于2011年4月，已形成“以飼料為核心的服務企業(yè)，以食品為導向的養(yǎng)豬企業(yè)”的品牌定位，通過持續(xù)的技術創(chuàng)新、產品升級和品牌推廣，公司現(xiàn)已成為國內大型豬用飼料生產商并躋身大型生豬養(yǎng)殖集團之列。
2013~2017年公司營收CAGR13.5%，歸母凈利潤CAGR44.17%。飼料仍為貢獻營收和利潤的主要業(yè)務，但生豬養(yǎng)殖業(yè)務的貢獻比重逐漸增長。
二、發(fā)展目標：2023年600萬頭生豬，500萬噸飼料
業(yè)務目標：2023年600萬頭豬，500萬噸飼料。2011年成立，成立三年飼料銷量突破100萬噸，2017年即成功上市，傲農只花了短短六年時間創(chuàng)造了行業(yè)奇跡。2019年公司剛滿8歲，作為傳統(tǒng)行業(yè)里的年輕創(chuàng)業(yè)公司，傲農制定了2019~2023五年發(fā)展規(guī)劃，2023年生豬出欄目標600萬頭，飼料銷量突破500萬噸。
市值參照：正邦科技。以傲農2023年的生豬和飼料板塊目標，我們認為公司未來市值增長軌跡可參考正邦科技。正邦飼料銷量多年來穩(wěn)定在400~500萬噸，2018年生豬出欄量邁過500萬頭大關，因此公司若順利達成規(guī)劃目標，市值上升軌跡可參考正邦科技。
三、傲農是否具備成為生豬養(yǎng)殖龍頭的條件？
公司由飼料業(yè)務起家，2014年進入生豬養(yǎng)殖領域，經過5年摸索，團隊建設和運營管理體系逐漸完善，目前所有在建項目完工后可使母豬存欄增至10萬頭以上。
公司已建立從曾祖代開始的完整生豬育種和擴繁體系，已有和在建的核心育種場及相配套的祖代擴繁場廣泛分布于江西、福建、廣西、四川、湖北等南方各省，為產能的快速增長打下堅實基礎。2018年末公司能繁母豬存欄3.04萬頭，2019年隨著新建種豬場陸續(xù)投產和對外合作項目落地，能繁母豬存欄增長迅猛。預計2019年一季度和二季度末能繁母豬存欄分別突破4萬和5萬頭，2019年底種豬存欄有望突破8萬頭，確保2020年實現(xiàn)180萬頭的出欄目標。
在團隊建設方面，公司持續(xù)進行股權激勵，年輕的創(chuàng)業(yè)團隊做事業(yè)動力很強；資金和土地方面，融資后可滿足擴張條件，且已落實1.5萬畝土地儲備。公司各方面條件齊備，出欄數量確定性強。
（一）種豬產能：育種體系完備，受疫情影響小
當前行業(yè)受非瘟疫情影響嚴重，產能暴力去化，豬價上漲的趨勢已經確定；未來哪個公司的養(yǎng)殖規(guī)模增長最快就能獲利最大，因此公司的能繁母豬存欄量快速增長至關重要。
1、2019年將是產能的密集釋放期
2018年末公司能繁母豬存欄3萬多頭，2019Q1新增加母豬產能約1.2萬頭，2019年部分在建工程完工后，疊加部分并購和合作項目落地，種豬群可擴充至8萬頭。
傲農2019年出欄目標90萬頭，通過公司的在建工程和生產性生物資產情況發(fā)現(xiàn)，傲農的生產性生物資產、在建工程量直線攀升。據了解，除公司自有在建項目外，通過工程方代建、合作方按公司規(guī)劃圖紙建設后租賃給公司使用（江西禧鼎模式）等在建項目均正常推進，待上述2019年在建項目完工后，將迎來產能的爆發(fā)式增長。
2、種豬群布局：完整育種體系，受疫情影響小
公司已建立從曾祖代開始的完整生豬育種和擴繁體系，已有和在建的核心育種場及相配套的祖代擴繁場廣泛分布于江西、福建、廣西、四川、湖北等南方各省，為產能的快速增長打下堅實基礎。
公司種豬場主要分布在兩廣、江西、福建、浙江、湖北和四川地區(qū)，均為南方消費大省和受疫情影響較小區(qū)域，公司的種豬群保留完整。未來養(yǎng)殖業(yè)務的發(fā)展區(qū)域仍在南方地區(qū)，重點發(fā)展兩廣、江西、福建和西南地區(qū)，在大區(qū)防控背景下，公司的種群布局有較大優(yōu)勢。
（二）資金儲備：融資+租賃+并購，多種方式結合
如僅憑債務融資支撐2020年目標出欄量，資產負債率較高。若公司后續(xù)產能擴張的資本開支只依靠債務融資，則實現(xiàn)2020年180萬頭的出欄目標，以2018三季報公布的資產負債率69.41%為基礎，保守估計公司頭均出欄固定資產投資1200元，則出欄增加140萬頭需16.8億資金，資產負債率將顯著提升，財務風險較高。
為減輕財務風險，公司將充分利用多種再融資方式。2019年4月3日，多家權威媒體報道監(jiān)管層可能將對上市公司再融資松綁，這無疑將降低融資門檻，促進上市公司做大做強，目前公司已公告計劃采取發(fā)行可轉債方式募資，隨著公司首發(fā)滿18個月后，未來還將拓寬定增等再融資手段。
為減輕財務負擔，除直接投資建設，公司還實行輕資產擴張，如收購、對外合作和租賃等。
1）收購和對外合作。收購與募資建設相比，具有耗費時間短、投產速度快等諸多優(yōu)勢，本輪豬周期的持續(xù)時間和價格高點可能遠超行業(yè)預期，因此哪個公司在短時間內養(yǎng)殖規(guī)模增長最快就能獲利最大。公司在上市后已經進行了多起豬場并購運作，未來可能也將利用自有資金直接進行收購。
2）租賃。豬場租賃模式與新五豐類似，在前期種豬繁育和保育階段，公司不進行繁育場建設，通過租賃現(xiàn)有或合作方新建豬舍的方式，由公司提供種豬、飼料、獸藥、疫苗并派駐生產管理人員，從而大大減輕公司的固定資產建設資金壓力。除以下5個豬場外，南寧傲農育種場和貴州傲農武峰豬場也是租賃模式，未來公司采用此種養(yǎng)殖方式的比例還將繼續(xù)增加。
（三）團隊建設：股權激勵與創(chuàng)業(yè)文化
1、持續(xù)股權激勵
傲農是一個年輕的公司，公司2019年才剛滿8歲；公司董事長吳有林先生是40歲的年輕企業(yè)家，公司主要高管團隊大多也是30~40歲。公司的整體人才戰(zhàn)略也是“年輕化、高效化、創(chuàng)業(yè)化”，是行業(yè)內為數不多的以創(chuàng)業(yè)文化管理企業(yè)的公司。
上市僅兩年，公司已進行兩次大手筆股權激勵，目前的大股東和高管團隊持股比例超過60%。公司以持續(xù)的股權激勵提升團隊人員穩(wěn)定性和工作積極性。
2、創(chuàng)業(yè)文化
“創(chuàng)業(yè)容易守業(yè)難”，傲農短時間內成功上市已是功成名就，但公司仍然把“創(chuàng)業(yè)文化”放在戰(zhàn)略首位，將自身定義為“創(chuàng)業(yè)中的小公司”。因此，公司進軍生豬養(yǎng)殖板塊絕非隨大流，更是想完成創(chuàng)業(yè)夢想，實現(xiàn)事業(yè)的更上一層樓。傲農的股權激勵和創(chuàng)業(yè)文化，將公司的大事業(yè)變成每個員工的小事業(yè)，將公司發(fā)展與員工個人前途捆綁在一起。
在企業(yè)文化上，傲農與牧原的企業(yè)文化有相像之處。牧原實行養(yǎng)豬師徒制，將公司員工以師徒/家人的方式相連，如師徒制誓言所說：“我愿意把這一生積累下來的珍貴經驗，傳授給牧原的兄弟姐妹”；同時牧原內部實行嚴格的軍事化管理，舉行鐵營戰(zhàn)斗力培訓會等，用軍隊精神和家人/師徒情感將員工連接在一起，加強員工隊伍的穩(wěn)定性和工作積極性。
同樣以文化治理企業(yè)，牧原多以精神和情感手段，輔之以高額獎金激勵；傲農以創(chuàng)業(yè)精神激勵員工，給予高額股權激勵；相比于薪酬激勵，股權分享更能激發(fā)員工的主人翁意識，且團隊穩(wěn)定性更強。
四、當前時點，傲農的主要看點？
（一）出欄量確定性強
從2018年8月開始肆虐的非洲豬瘟已經席卷全國，產能的暴力去化必將在不久的將來引發(fā)豬價暴漲，非瘟疫情下的豬周期持續(xù)時間和價格高點都將遠超行業(yè)預期，過去的歷史經驗已經無法用于判斷本輪周期的上漲速度和高度。從3月初全國生豬均價在短短兩周時間內從12元/公斤暴力拉升到15元/公斤，便可窺一斑。
價有了，量呢？非洲豬瘟給上市公司業(yè)績帶來了很大的不確定性，市場的關注重點將從成本競爭力轉向其出欄量的穩(wěn)定和確定性；出欄確定性越強，業(yè)績的確定性也就越強。各大規(guī)模場自疫情開始后，原有的產能擴張基本停滯甚至有產能收縮的跡象，各家的工作重點由擴產能轉向保安全。如果說過去的豬周期比的是誰活的久，那么本輪豬周期拼的是誰能活下來；在“剩者為王”的時代，但凡能活下來的養(yǎng)豬企業(yè)，都將暢享長久的繁榮。
從2019年一季度月報公布數據來看，公司一季度生豬總銷售量17萬頭，下半年的量一般高于上半年，結合近期新增的輕資產、快速提升當期出欄量的模式（如貴州七環(huán)模式）等合作項目增加的產能，全年來看出欄90萬頭是大概率事件。若2019年公司實現(xiàn)90萬頭生豬出欄，同比2018年超過100%的增速在上市公司中將名列前茅。
（二）產能分布受疫情影響較小
出欄分布遠離重災區(qū)，受疫情影響較小。公司當前能繁母豬產能分布主要在兩廣、江西、湖北、四川、福建等省，在山東、浙江等也有少量布局。2023年公司的600萬頭出欄規(guī)劃中，重點發(fā)展的區(qū)域也是福建、江西、湖北、川渝、貴州等。在北方的產能分布很少，避開疫情重災區(qū)，使公司產能受影響較小。
從去年8月以來，公司高度重視非瘟疫情，上下一心確保各項防控措施執(zhí)行到位。人、車、物進出嚴格消毒，即使有山地這類天然屏障仍然不敢掉以輕心。下至普通員工，上至公司高管在春節(jié)期間仍然駐守豬場，其責任心和執(zhí)行力之強可見一斑。
（三）估值低
我們判斷豬價將于4~5月進入實質性上漲階段，公司在2019~2020年出欄量確定性強，增長速度快，疊加未來豬價上漲的強烈預期，公司當前市值對應2020年出欄量，頭均市值僅為2444.44元/頭，在可比上市公司中估值較低。
五、飼料業(yè)務：競爭加劇，強者逆勢增長
飼料行業(yè)趨于成熟。一方面，產量增速趨穩(wěn)。全國工業(yè)飼料產量從1985年的1200萬噸增長至2016年的2.09億噸，年均復合增速為9.8%，而2006年至2016年的復合增長率已經下降到6.58%。另一方面，產業(yè)趨于集中。我國的飼料企業(yè)，從鼎盛時期的1萬余家，已經減少到目前的6000余家，整合速度迅猛，未來預計還要減少到目前的一半左右；2014年，31家百噸以上的飼料企業(yè)已經占到全國總產量的52%。經過30多年的發(fā)展，我國飼料行業(yè)已經進入成熟發(fā)展期，可以稱是農業(yè)領域競爭最充分的一個行業(yè)。
飼料企業(yè)強者恒強。下游生豬養(yǎng)殖方面，2014年我國生豬規(guī)?；潭葍H為41.80%，在經歷了2015年以來的環(huán)保高壓之后，預計2017年規(guī)?；潭纫堰_到55.41%，3年提升了13.6%。規(guī)?；潭鹊目焖偬嵘馕吨嫌物暳掀髽I(yè)銷售重點將由以往的以價取勝變?yōu)橐援a品質量和養(yǎng)殖服務取勝，這將顯著利好擁有核心產品和綜合服務能力的龍頭企業(yè)，行業(yè)將呈現(xiàn)強者恒強的發(fā)展趨勢。
非洲豬瘟提高飼料行業(yè)門檻，小企業(yè)加速退出。飼料及飼料原料帶有非洲豬瘟病毒已成為豬場發(fā)病的重要原因，而解決的唯一辦法是高溫消毒。購置高溫消毒設施增加了小型飼料企業(yè)的運營成本，無自有運輸車輛同樣使小企業(yè)的飼料產品增加帶病隱患。因此，非洲豬瘟背景下，中大型豬場出于生物安全考慮，只會購買經過高溫消毒和自有車輛運輸的大企業(yè)飼料及原料，小企業(yè)由于客戶流失而被迫退出行業(yè)。傲農作為前端料龍頭，將充分受益于小企業(yè)加速退出、行業(yè)集中度提升的趨勢。
非瘟時代，龍頭飼料企業(yè)將實現(xiàn)逆勢增長。在非洲豬瘟背景下，無論是中小散戶還是大型豬場，都面臨著巨大的生存壓力；行業(yè)洗牌加劇，剩下來的必然是有能力的專業(yè)養(yǎng)殖戶或企業(yè)，他們對飼料企業(yè)的產品安全性和技術服務將提出更高的要求。公司憑借過硬的產品質量和專業(yè)的技術服務，將獲得更多專業(yè)養(yǎng)殖戶的青睞，市占率有望快速提升。
未來公司的飼料業(yè)務增量還來源于產能利用率提升和飼料種類的多元化。當前公司飼料業(yè)務以豬料為主，占比90%以上，未來將適當加大禽料、水產料和反芻料等其他品類的擴張；產能利用率方面，2018年公司飼料業(yè)務的產能利用率僅50%左右，還有很大的提升空間。未來的銷量增長將主要依靠產能利用率提升和多品種出擊，爭取實現(xiàn)2023年500萬噸的銷量目標。屆時，公司的飼料業(yè)務將從第三梯隊躋身第二梯隊。
六、盈利預測
給予“買入”評級。基于非洲豬瘟導致的產能快速去化且中短期內無法有效恢復，豬價在高位停留的時間將比以往任何一輪周期都更為長久，本輪豬周期的景氣度將大超市場預期。在估值上，公司頭均市值明顯低估，同時高景氣周期疊加出欄量快速增長，預計公司2018/2019/2020年歸母凈利潤為0.44/4.06/9.96億，對應EPS分別為0.10/0.93/2.29。
2020年公司若出欄180萬頭，保守以頭均利潤550元計，公司生豬養(yǎng)殖板塊至少貢獻利潤7.92億（綜合按80%計算歸母利潤），給予15倍PE，則公司生豬養(yǎng)殖板塊市值目標118.8億。
飼料以歸母凈利潤2億計，給予15倍PE，則飼料板塊貢獻市值30億。根據分部估值法，公司目標市值148.8億，4月9日公司總市值74.34億元，股價上漲空間100.16%。以2019年4月9日收盤價17.05元為基準，目標價34.13元，給予“買入”評級。
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